Az új olaj gazdaságtan

Az alábbi írás Spencer Dale, a BP közgazdászának október 13-i előadása és saját elemzésem alapján készült. A célom, hogy egy kis adalékot adjak az olaj ármozgására játszó befektetőknek, hogy milyen olajár alakulásra érdemes játszani az átalakult globális piacon.

Az olajpiac fundamentumai drasztikusan megváltoztak az elmúlt egy évtizedben. A korábbi sémák és alapvetések – rugalmatlan kínálat és kereslet, örökké tartó áremelkedés a szénhidrogének véges jellegéből fakadóan, az olajszállítások fő iránya és az OPEC szerepe – alapjaiban megváltoztak. Az USA nem konvencionális olajtermelés egy évtized alatt nulláról 4,5 millió hordó/napra nőtt, ami gyökeresen megváltoztatta a globális kőolaj piac jellegét. Ez az új kitermelési mód kínálati sokként érte a piacot, ráadásul egészen más karakterisztikával rendelkezik, mint a hagyományos kitermelés. Az új technológia az alábbi négy fontos piaci változást hozta magával:

1. Az az állítás, hogy a kőolaj véges erőforrás, ezért örökké emelkedik az ár, megdőlni látszik. A nem-konvencionális erőforrások nagysága mintegy 20-szorossa a konvencionális olajtermelésnek. Az amerikai szakértők csak a Permian mező kitermelés kapacitását 6 millió hordó/napra becsülik, ez csak az egyik az USA 6 jelentősebb nem konvencionális olaj –és gázmezőinek. Emellett jelentős palaolaj erőforrások vannak Ausztráliában, Argentínában, Oroszországban és Kínában. Fontos kiemelni, hogy a termelési költségek is jelentősen csökkentek: az USA-ban a legolcsóbb blokkok (Permian) termelési költsége 30-35 dollár között van hordónként, míg az USA átlaga valahol 50-55 dollár körül lehet jelenleg. Természetesen figyelembe kell venni, hogy ezek szállítási költség nélkül, a kitermelési helyen felmerülő költségek. Az elmúlt 30 évben összességében jobban nőttek az olaj és földgáz tartalékok nagysága, mint a kitermelési volumen, így az új technológiának köszönhetően ma egyáltalán nem látszik az olajkínálat vége. Valószínűleg tartom, hogy a globális felmelegedés lesz a szűk keresztmetszet, nem az erőforrások elfogyása, ami az olajkor végét hozza el.

Milyen WTI ár mellett térülnek meg egyes homokpala mezők az Egyesült Államokban.

Forrás: Bloomberg New Energy Finance. Megjegyzés: 2015. februári ábra. A költségek 2-5%-kal tovább csökkentek a III. negyedévben az első negyedévhez viszonyítva.

2. Rugalmatlan kínálat- kereslet jellemzi az olajipart – úgy tűnik szintén téves állítás. Az olajipart korábban a kínálat és a kereslet rugalmatlanságával lehet jellemezni: hosszú, 3-10 éves beruházási ciklusok jellemzik a hagyományos olajtermelést, míg a felhasználási oldalon nincs alternatívája az olajtermékek használatának. A nem-konvencionális olajtermelés, ami inkább egy ipari gyártási mechanizmusra hasonlít, lerövidítette a ciklust 6 hónapra – ennyi idő kell a kitermelőknek, hogy reagáljanak az emelkedő vagy csökkenő árakra. A felhasználási oldal is több rugalmasságot mutatott 100 dolláros olajárnál: megjelent a CNG, LNG és bioüzemanyag, miközben jelentős lendületet kapott a villamos autó fejlesztése.

3. Olajszállítások fő iránya átalakult – az olaj keletről még keletebbre folyik. A korábban jellemző kelet-nyugat szállítási irány nyugat (közel-kelet)-keleti iránnyá változott. Míg az OECD fogyasztás csökken, az USA import nyersanyagfüggése az új lelőhelyeknek köszönhetően szintén zuhan. Eközben Kína, India vált az egyik legnagyobb importőrré. Ezek a változások jelentősen befolyásolják az USA és Kína világpolitikai szerepét: míg az USA aktív szerepvállalása csökken, Kína egyre aktívabb külpolitikai szereplő szemben korábban vallott nézeteivel. Persze, hiszen külső forrásból kell biztosítania az energiát a fejlődéshez.

4. Az OPEC nem tudja befolyásolni a piacot, ha sokk éri. Az OPEC egysége, ami viszonylag jól működött a 70-es éves közepe óta, megszűnt. Amíg a 2008-as gazdasági krízis során gyorsan, több mint 4 millió hordó/nap mértékben tudta csökkenteni az OPEC a kínálatot, az USA palaolaj forradalom megakadályozásában már nem volt hatékony. Mások a szaúdi és mások az iráni érdekek, de feszültség van a kisebb tagállamok és a szaúdiak között is. Úgy tűnik, hogy az OPEC hatékony az olajpiac finomhangolása esetén, de jelentős kínálati sokk (mint a palaolaj) vagy keresleti sokk (ilyen lehetne a villamos autók tömeges elterjedése) esetén a kartell kénytelen átengedni az árbefolyásolást a piacnak. Vagyis erős ellenszéllel szemben ők sem tudnak vitorlázni.

A fent leírtak fontosak, ha az olajár alakulására akarunk spekulálni. Véleményem, hogy a következő évtized során 50-70 dollár átlagáru kőolajjal (Brent) találjuk magunkat szemben. Visszatér azonban a piac változékonysága, de nem kizárólag a keresleti-kínálati árrugalmatlansága miatt. Az új technológiák, a klímaharc és a nem-konvencionális olaj meglepetéseket okozhatnak a globális olajpiacon. Az 50 dollár vagy az alatti olajár azonban biztosan nem fenntartható, mivel ez minden szereplőnek komoly problémát okoz. A 70 dollár feletti olajár viszont mind a közel-keleti, mind a nem konvencionális termelőket beruházásokra ösztönöz. Bár ez az ár alacsony a legmagasabb költséggel dolgozó mélytengeri, olajkátrány és drága olajpala termelőknek, a marginális kitermelő szerepét egyre inkább az észak-amerikai palaolaj veszi át.

Termelési költséggörbe – globális kőolajtermelés.

Forrás: www.rystadenergy.com. Az árak dollár/hordóban vannak. Fontos kiemelni, hogy a felmérés 2014 júniusában készült. Azóta a palaolaj kitermelési költségek 15%-20%-kal csökkentek, ma az USA átlaga 50-55 dollár/hordó körül van, kiszorítva ezzel a mélytengeri termelés a marginális kitermelési költségekben.

Ebből az ársávból való kitörés esélye alacsony. Egyrészt kínálati oldalról tovább csökkenhet a palaolaj termelési költsége, de valószínűleg további jelentős hatékonyságnövekedésre alig van esély. A palaolaj termelésnél egyébként is sokkal nagyobb befolyása van, hogy milyen homokpala mezőből nyerik ki a szénhidrogént – a Permianhoz hasonló szerkezetű, olcsó kőolajtermelést lehetővé tevő kőzet kevés van.

Keresleti oldalról a nagy kínai keresletnövekedésnek vége. Ezt persze részben átveheti India, de évi 1,5-2 millió hordó/nap keresletnövekedés, ami tartós olajár emelkedést hozna, nem valószínű. Kína egy szolgáltatásalapú gazdaságra tér át termelésalapúról, ami a korábbi kétszámjegyű bővüléshez képest lassabb GDP expanziót jelent és az olajkereslet növekedési üteme is lassulhat. Ugyanakkor a keresleti oldalt leromboló, tömeges villamos meghajtás elterjedése sem valószínű a következő évtized során.

Aminek viszont komolyabb esélye van, az néhány termelő ország vagy termelőcég pénzügyi összeomlása. A sajtó elsősorban Venezuela és az USA nem-konvencionális termelő cégei esetében lát kockázatot. Az előbbi tartalékai várhatóan idén év végén kifogynak, míg az USA nem-konvencionális szektora mintegy 235 milliárd dollár adósságteher alatt nyög. A mostani 45 dolláros WTI ár mind Venezuela, mind a nem-konvencionális szektor számára elégtelen. Kérdés persze, hogy egy pénzügyi összeomlás tényleg megakasztja-e az olajtermelést: a polgárháborúval küzdő Líbia, Jemen vagy Irak is termel, az utóbbi még növeli is a kitermelését.

Kicsit hosszabb távon persze a mostani ár szinte minden termelő számára alacsony. Számomra egyébként a legtorzabb és egyben legmerevebb rendszerrel rendelkező Szaúdi-Arábia tűnik a legnagyobb dominónak, mely a mostani árak mellett a következő 5-7 évben drasztikus változások vagy politikai lavina elé néz. Kérdés, hogy miként reagál a világ politikailag egyik leginkább elmaradt állama, ha egyszer elfogynak az olajbevételei. Tűri-e nép a királyi család hatalmát? Sikerül-e rákényszeríteni a 35 milliós országot a tömeges munkavégzésre? Mivel az ország adja még mindig a világ olajtermelésének 12%-át, ez mindannyiunk számára izgalmas kérdés lesz.

Milyen olajár mellett kerül egyensúlyba az adott ország költségvetése.

Mekkora olajár szükséges a 2015-ös költségvetések kiegyensúlyozásához? (USD/hordó)
Norvégia	$40
Kuvait	$54
Abu Dhabi	$55
Oroszország	$105
Szaúdi-Arábia	$106
Nigéria	$122
Irán	$131
Algéria	$131
Venezuela	$160

Forrás: IMF, Deutsche Bank.http://www.telegraph.co.uk/finance/oilprices/11768136/Saudi-Arabia-may-go-broke-before-the-US-oil-industry-buckles.html

Kőolaj eszközt az Erste Befektetési Zrt-n keresztül leginkább a certifikát piacon keresztül (EBWTIOIL – WTI cerfifikátok), illetve ETF-ek (UCO, USO, SCO stb) segítségével lehet nyitni, az utóbbiakkal New Yorkban vagy Londonban kereskednek. Mind vételi, mind eladási pozíció felvehető ezeken az eszközökön keresztül a WTI, illetve a Brent típusú kőolajban tőkeáttétellel és anélkül is.

Pletser Tamás
Budapest, 2015. november 4.