Lépéskényszerben az EKB

Annak ellenére, hogy március óta folyik az EKB kötvényvásárlási programja, az eurózóna gazdasági kilátásai nem javultak érdemben. A nyomott inflációs várakozások és a Kínával kapcsolatos aggodalmak arra sarkallhatják a jegybankot, hogy újra lazítson a pénzügyi feltételeken.

Az Európai Központi Bank márciusban útjára indította a mennyiségi lazító programját, amelynek keretében 60 milliárd euró összegben vásárol kötvényeket. A program indítását követően az inflációs várakozások elrugaszkodtak a nyomott szintektől és célba vették az EKB 2%-os inflációs célját. Azonban a folyamat az ábrán is szemmel láthatóan elakadt a nyár közepén, amikor újra a rossz irányba mozdultak a várakozások köszönhetően a gyenge makrogazdasági adatoknak, illetve a meredek olajáresésnek. (A lenti ábrán az 5 év múlva induló 5 éves futamidejű inflációs swap rátát használjuk a piac inflációs várakozásaként.)

Az áprilisban látott kötvénypiaci turbulenciának is az inflációs várakozások felfutása lehetett az elsődleges mozgatórúgója, más szóval: a befektetők elkezdtek hinni abban, hogy valamikor a jövőben újra lesz infláció az eurózónában. Ennek olyan implicit üzenete is van, hogy az infláció gyorsulásával együtt, az euróövezet növekedési üteme is fokozatosan erősödhet. Hiába a jó hír, a borús felhők Európa felett maradtak, hiszen fontos azt is figyelembe venni, hogy a tőkepiacokon felerősödött a volatilitás, azaz a bizonytalanság. Abban az esetben, ha ez a bizonytalanság és rossz hangulat átcsordul a reálgazdaságba, akkor a rövidtávú növekedési potenciál érdemben romolhat.

Erre tett rá még egy lapáttal az is, hogy aggasztó hírek érkeztek Kínából és újra előtérbe került a „hard landing”, azaz a kínai gazdaság hirtelen lassulásának veszélye. Ha Kína növekedése lassul, akkor az a világgazdaság egészére, így az eurózónára nézve is negatív hatással lehet. Érdemes egy pillantást vetni az eurózóna növekedési szerkezetére is, hogy érthetővé váljon miért probléma a kínai gazdaság lassulása. Mivel a belső kereslet továbbra sem mutat érdemi fellendülést, kizárólag a külkereskedelemnek köszönhető, hogy a növekedés idén az első félévben megközelítette a 1,5%-ot. Tehát kijelenthetjük, hogy önerőből egyelőre nem igazán tud növekedni az eurózóna gazdasága.

A fent említett problémákra választ kell adnia az EKB-nak, amit úgy tud megtenni, hogy könnyít a pénzügyi kondíciókon, aminek következményeként az eurózónában a hitelezés, majd pedig a hitelezésen keresztül a gazdaság újra beindul. Így a jegybank újra vághat az irányadó alapkamaton (jelenleg -0,2%), növelheti a vásárolt kötvények mennyiségét, illetve lazíthat a feltételeken, amelyek mentén halad a kötvényvásárlási programjával.

Ha a felvázolt forgatókönyv bekövetkezik és tényleg újra lazító lépéseket tesz az EKB, akkor a „hozamsivatag” a jelenlegi várakozásokon is túlmutató időtávon, akár az évtized végéig is velünk maradhat. Ebből az is következik, hogy az MNB hosszú távon kényelembe helyezheti magát és legkorábban 2017-ben gondolkozhat el a kamatemelés szükségességén.

Ürmössy Gergely
Budapest, 2015. szeptember 17.